Аналогия между подобным вариантом и реальными процессами добычи золота, в сущности говоря, полная. Как показал опыт, в то время когда на доступной глубине можно добыть достаточное количество золота, реальное богатство мира быстро растет, а когда золота на доступных глубинах мало, наступает застой или упадок. Таким образом, золотые рудники чрезвычайно ценны и важны для цивилизации. Так же как расходы на ведение войны оказываются единственной формой огромных затрат, финансируемых с помощью займов, которую государственные деятели считают оправданной, так и добыча золота представляет собой единственный предлог для такого рытья ям в земле, которое банкиры готовы считать здоровым финансовым предприятием. И тот и другой виды деятельности сыграли свою роль в прогрессе за неимением лучшего. Здесь стоит упомянуть также следующее обстоятельство: наблюдающаяся во время кризисов тенденция к росту цены золота (по сравнению с ценами на труд и материалы) помогает конечному восстановлению хозяйственной активности.
И дело не ограничивается вероятным влиянием увеличенного притока золота на норму процента; когда мы сталкиваемся с ситуацией, исключающей увеличение занятости такими средствами, которые позволяют в то же самое -время обеспечить рост запаса полезного богатства, сама добыча золота может по двум причинам рассматриваться как чрезвычайно удобная форма инвестиций. Во-первых, добыча золота представляется особенно привлекательной с точки зрения спекулятивных операций, поэтому и решения насчет такой добычи сравнительно меньше зависят от установившейся на рынке нормы процента. Во-вторых, результат этой деятельности, а именно рост запаса золота, не оказывает влияния на уменьшение его предельной полезности, как это происходит с другими благами. Поскольку ценность дома зависит от его полезности, каждый следующий построенный дом уменьшает ожидаемую величину доходов, которые могло бы принести строительство новых домов, и поэтому делает менее привлекательными дальнейшие инвестиции такого рода (если только норма процента не снижается pari pass и с указанным процессом). А плоды, приносимые добычей золота, лишены этого недостатка, и приостановку дальнейшей добычи могло бы вызвать лишь увеличение единицы заработной платы (выраженной в золоте); однако такая ситуация едва ли может иметь место до тех пор, пока уровень занятости существенно не повысится.
Древний Египет был вдвойне счастлив и, несомненно, был обязан своим сказочным богатством тому, что он располагал двумя такими видами деятельности, как сооружение пирамид и добыча благородных металлов, плоды этой деятельности не могли непосредственно удовлетворять нужды человека и не использовались для потребления, а следовательно, и по мере увеличения изобилия они не утрачивали своей ценности. В средние века строили соборы и служили панихиды. Мы теперь столь тщательно взвешиваем каждое решение, прежде чем увеличить "финансовое бремя", которое возлагается на потомство при сооружении домов, предназначенных для наших детей и внуков, что у нас нет таких легких способов избавить себя от страданий, причиняемых безработицей. И нам приходится принимать такие страдания как неизбежный результат применения к деятельности государства тех заповедей, которые наилучшим образом приспособлены для того, чтобы "приносить обогащение" отдельному человеку.
КНИГА ЧЕТВЕРТАЯ
ПОБУЖДЕНИЕ К ИНВЕСТИРОВАНИЮ
ГЛАВА II Предельная эффективность капитала
Когда человек инвестирует деньги или покупает капитальное имущество, он приобретает право на ряд будущих доходов от продажи соответствующей продукции за вычетом текущих расходов, связанных с ее выпуском,- доходов, которые он ожидает получить в течение срока службы имущества. Этот ряд годовых доходов Q1, Q2 , ... , Qn удобно назвать ожидаемым доходом от инвестиции.
Ожидаемому доходу от инвестиции противостоит цена предложения капитального имущества, понимаемая при этом не как та рыночная цена, по которой имущество данного вида может быть в настоящий момент куплено на рынке, а как цена, как раз достаточная для того, чтобы побудить производителя к выпуску новой добавочной единицы этого имущества, т. е. то, что обычно называется его восстановительной стоимостью. Отношение, которое связывает ожидаемый доход от капитального имущества с его ценой предложения, или восстановительной стоимостью, т. е. отношение между ожидаемым доходом, приносимым дополнительной единицей данного вида капитального имущества, и ценой производства этой единицы, дает нам предельную эффективность капитала этого вида. Более точно я определяю предельную эффективность капитала как величину, равную той учетной ставке, которая уравняла бы нынешнюю стоимость ряда годовых доходов, ожидаемых от использования капитального имущества в течение срока его службы, с ценой его предложения. Мы получаем таким образом предельную эффективность отдельных видов капитального имущества. Наибольшая из этих предельных эффективностей может тогда рассматриваться как предельная эффективность капитала в целом.
Читатель должен заметить, что предельная эффективность капитала определяется здесь с точки зрения ожидаемого дохода и текущей цены предложения капитального имущества. Она зависит от нормы дохода, которую рассчитывают получить, вкладывая деньги во вновь произведенное имущество, а не от ретроспективной оценки того, что принесло инвестирование в отношении к его первоначальной стоимости по данным на конец срока службы имущества.
Если в течение некоторого периода времени происходит увеличение инвестиций в какой-либо данный вид капитала, его предельная эффективность уменьшается по мере того, как растут инвестиции,- отчасти потому, что ожидаемый доход будет падать с ростом предложения данного вида капитала, отчасти же потому, что, как правило, усиление нагрузки на мощности по производству соответствующих капитальных благ вызовет возрастание их цены предложения. Второй из этих факторов обычно более важен при установлении равновесия для коротких промежутков времени, но с рассмотрением более продолжительных периодов возрастает значение первого фактора. Таким образом, для каждого вида капитала мы можем построить график, показывающий, насколько в течение данного периода должны возрасти инвестиции в этот вид имущества, чтобы его предельная эффективность упала до любой заданной величины. Мы можем затем объединить эти графики для всех различных видов капитала, получив таким образом график, связывающий величину совокупных инвестиций с соответствующей предельной эффективностью капитала в целом. Назовем его графиком инвестиционного спроса, или, иначе, графиком предельной эффективности капитала.
Понятно, что действительная величина текущих инвестиций будет стремиться расти до тех пор, пока не останется больше никаких видов капитального имущества, предельная эффективность которых превышала бы текущую норму процента. Другими словами, величина инвестиций стремится к той точке на графике инвестиционного спроса, где предельная эффективность совокупного капитала равна рыночной норме процента (66) . То же самое может быть выражено следующим образом. Если Qr есть ожидаемый доход от имущества в момент времени r и dr представляет нынешнюю ценность одного фунта стерлингов, предстоящего к получению через r лет при текущей норме процента, то (Qrdr есть цена спроса на инвестиции. Их величина достигнет такого уровня, при котором (Qrdr сравняется с ценой предложения инвестиций, как она была определена выше. Если же, с другой стороны, (Qrdr не достигает цены предложения, тогда текущие инвестиции в имущество, о котором идет речь, не будут осуществлены.
Отсюда следует, что побуждение к инвестированию зависит отчасти от графика инвестиционного спроса и отчасти от нормы процента. Только в конце книги четвертой можно будет дать полную картину факторов, определяющих норму процента во всей их реальной сложности. Однако я прошу читателя уже здесь заметить себе, что ни знание ожидаемого дохода от имущества, ни знание предельной эффективности этого имущества еще не дают нам возможности судить как о норме процента, так и о текущей стоимости имущества. Необходимо вывести норму процента из какого-либо другого источника, и лишь тогда мы сможем оценить стоимость имущества путем "капитализации" его ожидаемого дохода.
II
Как связано данное выше определение предельной эффективности капитала с широко распространенными терминами? Предельная производительность, или доход, эффективность, или полезность, капитала - таковы термины, которыми мы все часто пользуется. Однако, изучая экономическую литературу, не так-то легко найти в ней ясное изложение того, что же обычно имеют в виду экономисты под этими терминами.
Имеются по меньшей мере три неясных пункта, которые требуют уточнения. Начнем с того, что не понятно, идет ли речь о приращении в единицу времени продукта в натуральном выражении благодаря использованию добавочной натуральной единицы капитала или же о приращении ценности продукта в связи с возрастанием ценности дополнительной единицы используемого капитала. В первом случае возникают трудности с определением натуральной единицы капитала, что, как я полагаю, и невозможно, и не нужно. Конечно, можно сказать, что десять рабочих снимут больше пшеницы с известного участка земли, если они смогут использовать некоторые добавочные машины; но я не знаю иного способа свести это к понятному арифметическому соотношению иначе, как в стоимостных величинах. Тем не менее в многочисленных дискуссиях по этому вопросу, похоже, затрагивалась главным образом в том или ином смысле физическая производительность капитала, хотя авторы и не выражались достаточно ясно.
Во-вторых, возникает вопрос, является ли предельная эффективность капитала некоторой абсолютной величиной или же она выступает как соотношение. Контексты, в которых она фигурирует, и обыкновение трактовать ее как величину той же размерности, что и норма процента, как будто склоняют к тому, чтобы считать ее соотношением. Однако обычно не разъясняется, соотношение каких именно двух величин имеется в виду.
Наконец, существует различие, пренебрежение которым порождает больше всего путаницы и недоразумений,- различие между приращением ценности, получаемым благодаря использованию добавочного капитала в сложившейся ситуации, и рядом приращений, получаемых в течение всего срока службы добавочного капитального имущества, т. е. различие между Q1 и Q1, Q2, ,Qn... Это поднимает целую проблему о роли предположений экономической теории. В большинстве дискуссий о предельной эффективности капитала не уделялось никакого внимания всем членам указанного ряда, помимо Q1.
Это, однако, нельзя оправдать, разве что оставаясь в рамках статической теории, где все Q равны. Принятая теория распределения, в которой предполагается, что капитал в каждый текущий период времени получает свой предельный продукт, правомерна лишь для неподвижного состояния. Совокупный текущий доход от капитала не имеет прямого отношения к его предельной эффективности. В то же время текущий доход от предельной единицы капитала (т. е. доход от капитала, участвующий в определении цены предложения продукции) равен предельным издержкам использования, что также не имеет Непосредственной связи с предельной эффективностью капитала.
Поражает, как я уже сказал, удивительное отсутствие ясности в этом вопросе. В то же время я полагаю, что данное мною определение весьма близко подходит к тому, что имел в виду Маршалл. Маршалл сам применял выражение "предельная чистая эффективность" фактора производства, или, иначе, "предельная полезность капитала". Ниже дается сводка высказываний, наиболее близко относящихся к данному вопросу, которые я смог найти в его "Принципах" (67) . Для того чтобы передать существо мысли Маршалла, я соединил вместе некоторые фразы, которые в его тексте разделены:
"На какой-либо фабрике добавочные машины стоимостью 100 фунтов стерлингов могут быть применены таким образом, чтобы без дополнительных расходов обеспечить добавочные 3 фунта стерлингов ежегодной чистой выручки фабрики за вычетом амортизации этих машин. Если инвесторы вкладывают капитал всюду, где они рассчитывают получить высокую прибыль, и если, после того как это сделано и равновесие установлено, указанный доход все еще покрывает, притом в точности, расходы по применению этих машин, то мы можем заключить отсюда, что годовая норма процента составляет 3%. Однако примеры такого рода обнаруживают лишь часть тех внутренних сил, которые определяют стоимость. Их невозможно развернуть ни в теорию процента, ни в теорию заработной платы, не впадая в порочный круг... Предположим, что норма процента равна 3% годовых по вполне надежным ценным бумагам и что производство шляп поглощает капитал в 1 млн. фунтов стерлингов. Это означает, что производители шляп могут использовать капитал стоимостью 1 млн. фунтов с такой выгодой, что предпочитают платить за его использование 3% в год, нежели вовсе обойтись без него. Могут существовать машины, от которых промышленники не отказались бы и при 20% годовых. Если же эта норма равна 10%, то было бы использовано больше машин; при 6% - еще больше; при норме 4% - еще больше и, наконец, при норме 3% машин применялось бы еще больше. При том объеме, который таким образом достигнут, предельная полезность оборудования, т. е. полезность того оборудования, цена которого как раз покрывает издержки по его применению, измеряется 3%".
Из сказанного ясно, что Маршалл хорошо сознавал, что мы впадаем в порочный круг, когда пытаемся определить, следуя по этой цепи рассуждений, какова же в действительности норма процента (68) . В приведенном отрывке он как будто соглашается с вышеизложенным взглядом, что норма процента определяет уровень, до которого поднимутся новые инвестиции при данном графике предельной Эффективности капитала. Если норма процента равна 3%, то это означает, что никто не станет платить 100 фунтов стерлингов за машину, не рассчитывая увеличить на 3 фунта свою годовую чистую выручку после оплаты издержек и амортизационных отчислений. Однако в гл. 14 мы увидим, что в других высказываниях Маршалл был менее осторожен, хотя он и отступал всякий раз, когда чувствовал, что его рассуждения делаются слишком шаткими.
Проф. Ирвинг Фишер дал в своей "Теории процента" (1930 г.) определение того, что он называет "норма дохода сверх издержек", совпадающее с моим определением предельной эффективности капитала, хотя он и не применял этот термин. "Норма дохода сверх издержек,- пишет он,- есть такая учетная ставка, которая, будучи использована при расчете приведенной стоимости всех затрат и текущей стоимости всех доходов, делает эти величины равными" (69) . Проф. Фишер объясняет, что размер инвестиций, осуществляемых в любой сфере, зависит от нормы дохода (за вычетом издержек), взятого в сравнении с нормой процента. Чтобы стимулировать новые инвестиции, "норма дохода (за вычетом издержек) должна превышать норму процента" (70) . "Эта введенная нами новая величина играет главную роль в той части теории процента, где исследуются возможности инвестирования" (71) . Таким образом, проф. Фишер применяет свое понятие нормы дохода (за вычетом издержек) в том же смысле и для таких же точно целей, как я понятие предельной эффективности капитала.
III
Наибольшая путаница в вопросе о значении и смысле понятия предельной эффективности капитала возникла из-за непонимания того факта, что эта эффективность зависит от ожидаемого дохода от капитала, а не только от его текущей отдачи. Лучше всего проиллюстрировать это, указав на воздействие, которое оказывают на предельную эффективность капитала ожидаемые в будущем изменения издержек производства - будь то в результате изменений в цене труда (т. е. в единице заработной платы) или в результате нововведений и перестройки технологии. Продукция, выпускаемая на ныне изготовленном оборудовании, на протяжении всей его службы должна конкурировать с продукцией, выпускаемой с помощью нового оборудования, произведенного в последующие периоды времени, и, возможно, при более низкой цене труда или же с применением усовершенствованных технических средств, что дает возможность довольствоваться более низкой ценой выпускаемой продукции; причем это новое оборудование будет применяться во все больших масштабах, пока цена выпуска не упадет до соответствующего уровня. Кроме того, предпринимательская прибыль (в денежном выражении) от использования оборудования - старого или нового - понизится, если в целом будет выпускаться более дешевая продукция. В той мере, в какой подобные сдвиги предусматриваются заранее как более или менее вероятные, предельная эффективность капитала, введенного в действие в настоящий момент, соответственно убывает.
Это является фактором, посредством которого предположения об изменении ценности денег воздействуют на объем текущего выпуска. Предположение о понижении ценности денег стимулирует инвестиции (и, следовательно, повышает общую занятость), поскольку оно сдвигает вверх график предельной эффективности капитала, т. е. график инвестиционного спроса. Предположение о повышении ценности денег оказывает депрессивное влияние, ибо оно сдвигает вниз график предельной эффективности капитала.
Эта истина как раз и лежит в основе теории, разработанной проф. Ирвингом Фишером, по проблеме, которую он первоначально называл "Повышение ценности и процент", а именно, что существует различие между номинальной (денежной) и реальной нормой процента, причем последняя равна первой лишь с поправкой на изменение ценности денег. В том виде, в каком эта теория изложена, нелегко уловить ее смысл, ибо неясно, допускается ли возможность предвидения изменений ценности денег или нет. Одно из двух: если они никак не. предусматриваются заранее, они не окажут воздействия на текущие дела; если же предусматриваются, тогда цены наличных благ тотчас установятся на таком уровне, что выгоды держателей денег и владельцев товаров уравновесятся и держатели денег не смогут уже ни выиграть, ни проиграть от изменений в норме процента, компенсирующих изменения ценности ссуженных денег, ожидаемые в течение срока займа. Не отменяет эту дилемму и уловка проф. Пигу, который предположил, что одни люди предусматривают будущие изменения ценности денег, а другие нет.
Ошибочным является предположение, будто норма процента, а не предельная эффективность наличного фонда капитала является именно тем фактором, на который непосредственно реагируют будущие изменения ценности денег. Цены существующих активов всегда автоматически подстраиваются под изменения ожиданий относительно будущей ценности денег. Значение подобных изменений в ожиданиях заключается в том, что они воздействуют (через предельную эффективность капитала) на готовность производить новые активы. Стимулирующий эффект ожидаемого роста цен обусловлен не повышением в связи с этим нормы процента (было бы странным так стимулировать выпуск - ведь, если растет норма процента, в той же степени ослабляется стимулирующий эффект), а повышением в связи с этим предельной эффективности данного фонда капитала. Если бы норма процента повышалась pari passu с предельной эффективностью капитала, ожидание роста цен не оказало бы никакого стимулирующего влияния. Ведь стимул к расширению выпуска определяется тем, насколько предельная эффективность капитала растет относительно нормы процента. Несомненно, теорию проф. Фишера было бы гораздо лучше изложить с применением понятия "реальная норма процента", считая ее такой нормой процента, которая, будучи установлена в ответ на изменение ожиданий относительно будущей ценности денег, исключила бы влияние этих изменений на текущий выпуск (72) .
Следует заметить, что ожидание падения нормы процента окажет понижающий эффект на график предельной эффективности капитала, поскольку оно означает, что выпуск продукции на оборудовании, произведенном сегодня, должен будет на протяжении какой-то части его срока службы конкурировать с выпуском на оборудовании, эффективном и при более низкой чистой выручке. Указанное ожидание не окажет большого депрессивного влияния, поскольку представления о будущих ставках процента по займам разных сроков отчасти найдут отражение в совокупности ставок, действующих на сегодняшний день. Но некоторое депрессивное влияние все же возможно, так как продукции, выпущенной к концу службы ныне произведенного оборудования, возможно, придется конкурировать с продукцией, полученной на более новом оборудовании, соответствующем более низкой норме дохода вследствие снижения нормы процента в периоды, следующие после завершения срока службы ныне произведенного оборудования.
Важно понять зависимость предельной эффективности данного фонда. капитала от изменений в ожиданиях, ибо именно эта зависимость главным образом и обусловливает подверженность предельной эффективности капитала довольно резким колебаниям, которые объясняют экономический цикл. Ниже, в гл. 22, мы покажем, что ряд сменяющих друг друга подъемов и падений может быть описан и проанализирован в связи с колебаниями предельной эффективности капитала относительно нормы процента.
IV
На объем инвестиций влияют два вида риска, которые обычно путают, но которые необходимо различать. Первый из них - это риск предпринимателя или заемщика, возникающий ввиду сомнений насчет того, удастся ли ему действительно получить тот ожидаемый доход, на который он рассчитывает. Если человек ставит на карту свои собственные деньги, тогда речь идет только об этом виде риска.
Но там, где существует система одалживания и ссужения денег, под которой я подразумеваю предоставление ссуд под реальное обеспечение или под честное имя заемщика, имеет место второй вид риска, который мы можем назвать риском заимодавца. Он может быть связан либо с сомнением в честности должника, т. е. с опасностью умышленного банкротства или других попыток уклониться от выполнения обязательств, либо же с возможностью того, что размер обеспечения окажется недостаточным, т. е. с опасностью невольного банкротства из-за неоправдавшихся расчетов заемщика. Можно было бы добавить сюда еще и третий вид риска - тот, который связан с возможным изменением ценности единицы денежного стандарта, вследствие чего денежная ссуда в известной степени менее надежная форма богатства, нежели реальное имущество. Впрочем, такая возможность должна целиком или почти целиком отразиться и, следовательно, компенсироваться в цене реального имущества длительного пользования.
Заметим теперь, что первый вид риска представляет собой в известном смысле необходимые общественные издержки, хотя они и поддаются уменьшению как посредством взаимного выравнивания риска, так и путем повышения точности предвидения. Но второй вид риска является чистым добавлением к стоимости инвестиций, которого не было бы, если бы кредитор и заемщик выступали как одно лицо. Кроме того, здесь возникает частичное дублирование предпринимательского риска, оценка которого дважды прибавляется к чистой норме процента при определении величины минимального ожидаемого дохода, достаточного для решения инвестировать. Ведь если предприятие является рискованным, заемщик захочет, чтобы разница между ожидаемым доходом и нормой процента, по которой он сочтет целесообразным занять деньги, была более значительной. Одновременно тот же самый мотив побудит заимодавца настаивать на большем повышении назначаемой им ставки над чистой нормой процента, чтобы ему было выгодно ссужать деньги (за исключением тех случаев, когда заемщик обладает настолько прочным положением и богатством, что в состоянии предложить самое надежное обеспечение). Надежда на весьма благоприятный результат, которая как-то уравновешивает риск с точки зрения заемщика, не может служить утешением для заимодавца.
Этому удвоению известной доли риска, насколько я знаю, до сих пор не придавали особого значения, но оно может оказаться важным в определенных обстоятельствах. В период бума общераспространенная оценка степени риска со стороны как должника, так и кредитора имеет тенденцию становиться необычайно и неблагоразумно низкой.
V
График предельной эффективности капитала имеет фундаментальное значение, потому что в основном через этот фактор (гораздо больше, чем через норму процента) предполагаемое будущее влияет на настоящее. Ошибочное определение предельной эффективности капитала как текущего дохода от капитального оборудования (это было бы справедливо лишь в статической ситуации, где нет меняющегося будущего, которое могло бы повлиять на настоящее) привело в теории к разрыву связи между настоящим и будущим. Даже норма процента есть, по существу, феномен краткосрочного характера (73) ; и если свести к такому же положению и предельную эффективность капитала, мы лишим себя какой бы то ни было возможности непосредственно включить влияние будущего в анализ существующего равновесия.
Тот факт, что за построениями современной экономической теории часто кроется предположение о статическом состоянии, вносит в нее значительный элемент нереальности. Но введение понятия издержек использования и предельной эффективности капитала, как они были определены выше, поможет, как я думаю, приблизить теорию к действительности, ограничившись минимумом необходимых поправок.
Именно из-за существования оборудования с длительным сроком службы в области экономики будущее связано с настоящим. Поэтому нашим общим принципам мышления соответствует тот вывод, что расчеты на будущее должны оказывать воздействие на настоящее через цены спроса на оборудование с длительным сроком службы.
ГЛАВА 12
Состояние долгосрочных предположений
I
В предшествующей главе мы установили, что масштаб инвестиций зависит от отношения между нормой процента и графиком предельной эффективности капитала, связывающим эту величину с размером текущих инвестиций, причем предельная эффективность капитала отражает отношение между ценой предложения капитального имущества и его ожидаемым доходом. В данной главе мы рассмотрим более детально некоторые из факторов, которые определяют ожидаемый доход от имущества.
Соображения, на которых основываются расчеты ожидаемого дохода,- это отчасти действительные факты, которые мы можем знать более или менее определенно, и отчасти будущие события, которые можно лишь предсказывать с большей или меньшей уверенностью. Среди первых можно упомянуть наличные запасы капитального имущества различных типов и в целом, а также величину существующего потребительского спроса на товары, для эффективного производства которых требуется применение капитала в относительно большем масштабе. Ко второй категории относятся изменения в типах и объемах запасов капитального имущества и во вкусах потребителей, размеры эффективного спроса в последовательные моменты времени, относящиеся к периоду эксплуатации соответствующих инвестиций, а также изменения заработной платы в денежном выражении, которые могут произойти в течение этого времени. Субъективную оценку факторов, относящихся к этой второй группе, мы можем обобщенно определить как состояние долгосрочного предположения в отличие от краткосрочного предположения, на основе которого производитель оценивает, что он получит за готовый продукт, если начнет его производство сегодня на имеющемся оборудовании (мы рассматривали этот вопрос в гл. 5).
Оценивая виды на будущее, было бы безрассудно придавать большой вес вещам, весьма неопределенным (74) . Разумнее руководствоваться в значительной степени теми фактами, которым мы доверяем, даже если от них и не столь многое зависит по сравнению с другими фактами, о которых, однако, мы имеем лишь смутное и слабое представление. По этой причине факты сегодняшнего дня входят, так сказать, в непропорционально большой степени в формирование наших долгосрочных предположений. Такова обычная практика - брать существующую ситуацию и проецировать ее на будущее, внося поправки лишь в той мере, в какой у нас имеются определенные основания ожидать перемен.
Состояние долгосрочного предположения, на котором основываются наши решения, зависит поэтому не только от того, что мы можем прогнозировать как наиболее вероятное. Оно зависит также от уверенности, с которой мы делаем этот прогноз, от того, в какой мере мы считаемся вероятностью, что наш лучший прогноз окажется совершенно ложным. Если мы ожидаем больших перемен, но весьма нечетко представляем себе, какую именно форму примут эти перемены, то наша уверенность будет слабой.
Люди практические всегда уделяют самое пристальное и заботливое внимание тому, что они называют состоянием уверенности. Однако экономисты не проанализировали как следует этот феномен, отделываясь, как правило, общими словами. В частности, остался как-то в тени тот факт, что состояние уверенности имеет отношение к экономической проблематике именно потому, что оно оказывает значительное влияние на график предельной эффективности капитала. Не существует двух отдельных факторов, воздействующих на размер инвестиций, а именно: графика предельной эффективности капитала и состояния уверенности. Последнее имеет значение в силу того, что оно является одним из главных факторов, определяющих график предельной эффективности капитала, или, что то же самое, график инвестиционного спроса.
Немного, однако, можно сказать о состоянии уверенности априори. Наши выводы на этот счет должны опираться главным образом на фактические наблюдения за состоянием рынков и психологией бизнеса. По этой причине приведенное ниже отступление будет отличаться по уровню абстракции от основного материала книги.
Для удобства изложения при последующем рассмотрении состояния уверенности мы будем предполагать, что норма процента остается неизменной. Кроме того, на протяжении последующих параграфов мы будем изображать дело таким образом, будто размеры инвестиций меняются лишь в связи с изменением ожидаемого от них дохода независимо от изменений нормы процента (по которой этот ожидаемый доход капитализируется). Впрочем, воздействие изменений нормы процента нетрудно учесть дополнительно к воздействию изменений состояния уверенности.
III
Весьма примечательным фактом является крайняя ненадежность тех сведений, на основе которых нам приходится оценивать предполагаемый доход. Наши познания о факторах, которые будут определять доход от инвестиции через несколько лет, обычно весьма слабы, а зачастую ничтожны. Говоря откровенно, приходится признать, что круг сведений, используемых нами для оценки дохода от железной дороги, медного рудника, текстильной фабрики, патентованного лекарства, атлантического лайнера или дома в лондонском Сити, который может быть получен спустя, скажем, десять лет (или даже пять лет), стоит мало, а иногда и вовсе ничего не стоит. Действительно, те, кто серьезно пытается давать подобные оценки, так часто оказываются в меньшинстве, что их действия отнюдь не оказывают определяющего влияния на рынок.
В прежние времена, когда предприятия принадлежали главным образом тем, кто сам вел дела, или их друзьям и компаньонам, инвестиции определялись наличием людей сангвинического темперамента и творческого склада; бизнес они воспринимали скорее как жизненное призвание и в действительности нисколько не полагались на скрупулезные подсчеты ожидаемого дохода. Дело носило отчасти характер лотереи, хотя окончательный результат во многом зависел от того, оказывались ли способности и характер предпринимателя выше или ниже среднего уровня. Некоторые терпели неудачу, иные преуспевали. Но даже задним числом никто не мог сказать, были ли средние доходы на единицу инвестированной суммы больше или меньше господствующей нормы процента или равны ей. Впрочем, если исключить случаи эксплуатации природных ресурсов и монополий, фактические средние доходы от инвестиций, вероятно, не оправдывали связанных с ними надежд даже в периоды подъема и процветания. Деловые люди ведут игру, в которой переплетаются ловкость и удача, а средние результаты которой неизвестны участникам. Если бы человеку по его природе не свойственно было искушение рискнуть испытать удовлетворение (помимо прибыли) от создания фабрики, железной дороги, рудника или фермы, то на долю одного лишь холодного расчета пришлось бы не так уж много инвестиций. Решения инвестировать капитал в частные предприятия старого
типа означали, однако, что нельзя было беспрепятственно взять обратно вложенные деньги - не только с точки зрения общества в целом, но также и для отдельного лица. С отделением управленческих функций от собственности на капитал, что стало обычным для сегодняшнего дня, с развитием организованного рынка инвестиций в дело вступает новый важный фактор, который иногда способствует инвестициям, но иногда чрезвычайно увеличивает неустойчивость системы. Там, где нет рынка ценных бумаг, нет смысла переоценивать инвестиции, как мы это обычно делаем. Но фондовая биржа переоценивает множество инвестиций ежедневно, и эти переоценки дают возможность отдельным лицам (хотя и не им всем в совокупности) пересмотреть степень своего участия в предприятии. Дело обстоит таким же образом, как если бы фермер, взглянув на барометр после завтрака, решил изъять свой капитал из сельского хозяйства между 10 и II часами утра, после чего стал бы размышлять, не вернуться ли ему к этому занятию через пару дней. Ежедневные переоценки на фондовой бирже, хотя они и направлены прежде всего на то, чтобы содействовать переходу уже осуществленных вложений от одного лица к другому, неизбежно оказывают решающее влияние и на уровень текущих вложений. Ибо нет смысла создавать новое предприятие с большими издержками, чем сумма, за которую можно купить такое же существующее предприятие. В то же время есть стимул израсходовать на новый проект сумму, казалось бы, непомерно большую, если есть возможность разместить соответствующие акции на фондовой бирже и получить немедленную прибыль (75) . Таким образом, некоторые категории инвестиций регулируются скорее средними предположениями тех, кто совершает сделки на фондовой бирже (и находящими отражение в курсах акций), нежели расчетами профессиональных предпринимателей, т. е. предположениями в подлинном смысле (76) . Как же осуществляются на практике эти ежедневные, даже ежечасные переоценки уже вложенного капитала, значение которых так велико?
IV
На практике мы молчаливо соглашаемся, как правило, опираться на то, что в действительности является условностью. Суть этой условности - хотя она, конечно, не так уж проста - заключается в допущении, что существующее положение дел будет сохраняться неограниченно долго, если только у нас нет особых оснований ждать перемен. Это не означает, что мы в самом деле верим в неограниченно долгое сохранение существующего положения дел. Весь наш опыт говорит о том, что это совершенно невероятно. Действительные результаты инвестиций за целый ряд лет редко согласуется с первоначальными предположениями. Не подходит и способ рационально обосновать наше поведение ссылкой на то, что для человека, находящегося в полном неведении, ошибки в том или другом направлении равновероятны, так что ему остается сформировать некое среднестатистическое предположение, основывающееся на этих равных вероятностях. Ведь легко показать, что предположение об арифметическом равенстве вероятностей, основывающееся на ситуации полного неведения, ведет к абсурду. На практике мы исходим из того, что существующая рыночная оценка, как бы она ни сложилась, точно отражает имеющиеся у нас знания факторов, которые будут влиять на доход от инвестиций, и что эта оценка меняется лишь в соответствии с изменением наших знаний. Между тем, философски рассуждая, она не может быть таким единственно правильным отражением, поскольку полученные нами знания не обеспечивают достаточной основы для предположений, рассчитанных с математической точностью. Фактически на рыночную оценку влияют и все те соображения, которые не имеют никакого отношения к ожидаемому доходу.
Тем не менее вышеописанный условный метод расчета совместим с высокой степенью преемственности и постоянства в наших делах до тех пор, пока можно полагаться на то, что эта условность принимается всеми участниками.
В самом деле, если существуют организованные рынки инвестиций и если можно полагаться на сохранение разделяемого всеми условного метода рыночной оценки, инвестор вправе подбадривать себя той мыслью, что единственный риск, на который он идет,- это возможность появления новой информации относительно ближайшего будущего, о вероятности чего он может попытаться составить свое собственное мнение; и вряд ли такая вероятность будет особенно велика. Поскольку вышеназванное соглашение сохраняет силу, только такие перемены могут оказать влияние на объем его инвестиции, и инвестору не грозит опасность потерять сон только из-за того, что он не имеет ни малейшего представления, сколько будет стоить вложенный им сегодня капитал десять лет спустя. Таким образом, отдельный инвестор с достаточным основанием считает свое вложение "надежным" в отношении коротких периодов времени, а значит, и в отношении последовательности любого числа коротких периодов, если он может быть вполне уверен в том, что не рухнут условия игры; и считает, что поэтому у него есть возможность пересмотреть свое суждение и изменить размер вложенного им капитала, прежде чем успеет произойти что-нибудь серьезное. Инвестиции, будучи "закрепленными" с общественной точки зрения, становятся тем самым "ликвидными" для отдельных лиц.
Механизм такого рода, как я уверен, и явился основой, на которой сложились наши ведущие рынки капиталов. И нет ничего удивительного в том, что условность, на которую он опирается и которая с абсолютной точки зрения выглядит столь произвольной, имеет свои слабости. Именно ее непрочность и создает в немалой степени современную проблему обеспечения достаточных размеров инвестиций.
V
Можно вкратце упомянуть ряд факторов, благодаря которым эта непрочность особенно заметна.
1. В совокупных капиталовложениях общества постепенно растет доля акций, которые принадлежат лицам, не принимающим участия в управлении и не обладающим специальными знаниями о вещах, имеющих отношение к настоящему или будущему данной отрасли. В результате серьезно ослаблен элемент действительного знания в оценке соответствующих предприятий или бумаг как теми, кто владеет ими, так и теми, кто намеревается их купить.
2. Ежедневные колебания прибылей от текущих вложений капитала, которые явно носят преходящий характер и незначительны по размерам, имеют тенденцию оказывать до абсурда чрезмерное влияние на рынок. Говорят, например, что акции американских компаний, производящих лед, летом, когда прибыли в соответствии с сезоном повышаются, продаются, как правило, по более высокой цене, чем зимой, когда лед никому не нужен. День, когда в Англии не работают банки, может поднять рыночную цену британских железных дорог на несколько миллионов фунтов стерлингов.
3, Условная оценка, которая складывается как результат массовой психологии большого числа несведущих индивидуумов, подвержена резким изменениям под влиянием внезапных колебаний в мнениях, обусловленных факторами, которые в действительности не имеют большого значения для ожидаемых доходов: да и нет достаточных оснований ждать устойчивости этой оценки. В частности, в неспокойные времена, когда в меньшей степени, чем обычно, можно рассчитывать на неопределенно долгое сохранение существующего положения дел, хотя и не было явных поводов ждать каких-то определенных перемен, рынок попадает под влияние смены оптимистического и пессимистического настроений, которые не имеют разумных причин и все же в известном смысле закономерны там, где отсутствует солидная база для здравых расчетов.
4. Есть еще одна характерная деталь, которая особенно заслуживает нашего внимания. Можно было бы полагать, что конкуренция между квалифицированными профессионалами, обладающими рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного инвестора, нейтрализует причуды неосведомленного индивидуума, предоставленного самому себе. На деле, однако, энергия и искусство профессиональных инвесторов и биржевых игроков часто направляются в иную сторону. Большинство этих лиц в действительности весьма озабочены не тем, чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого дохода от инвестиций за все время их эксплуатации, а тем, чтобы предугадать немного раньше широкой публики изменения в системе взаимно разделяемых условностей как основы рыночной оценки. Их интересует не реальная стоимость какого-то объекта вложения капитала для человека, который покупает его с тем, чтобы "приберечь" его для себя, а то, как рынок будет оценивать его под влиянием массовой психологии через три месяца или через год. При этом такое поведение отнюдь не является результатом какой-либо дурной наклонности. Оно неизбежно связано с рынком инвестиций, организованным, как было описано выше. Ведь не имеет смысла вкладывать 25 ед. капитала в предприятие или ценные бумаги, ожидаемый доход от которых оправдывает, по вашему мнению, даже и затрату в 30 ед., если в то же время вы полагаете, что спустя три месяца рынок оценит их в 20 ед.
Итак, профессиональный инвестор волей-неволей вынужден уделять внимание предвидению надвигающихся перемен, будь то новые данные или изменения в общей атмосфере - точнее, тех из них, которые, как он видит из опыта, оказывают наибольшее влияние на массовую психологию рынка. Таково неизбежное порождение рынков инвестиций, организованных во имя так называемой ликвидности. Ни один из принципов ортодоксальной финансовой науки, несомненно, не является более антисоциальным, чем фетиш ликвидности - доктрина, согласно которой высшая добродетель для инвестиционных институтов - это концентрировать свои ресурсы в "ликвидных" ценных бумагах. При этом не учитывается, что для общества в целом не существует такой вещи, как ликвидность вложенного капитала. Социальной целью квалифицированно осуществляемых инвестиций должно быть разрушение темных туч времени и невежества, заволакивающих наше будущее. Фактическая же личная цель большинства квалифицированных инвесторов сегодня - это "опередить пулю", как метко выражаются американцы, перехитрить толпу и сплавить поддельную или истертую монету ближнему.
Это состязание в хитроумии - в том, чтобы предугадать за месяц-другой вперед, на чем будет основываться условная оценка, а вовсе не в том, чтобы оценить ожидаемый доход от инвестиций за долгий ряд лет,- не требует даже наличия простаков из публики, насыщающих утробы профессионалов; все это профессионалы могут разыгрывать в своем собственном кругу. Также нет необходимости в том, чтобы все простодушно верили, что условный базис оценки действительно сохранит надолго свою силу. Это, так сказать, игра в "снап", "старую деву", "музыкальные стулья" - развлечение, где побеждает тот, кто скажет "снап" не слишком рано и не слишком поздно, кто отпасует "старую деву" своему соседу раньше, чем закончится игра, кто захватит для себя стул в тот момент, когда умолкнет музыка. В эти игры можно играть с удовольствием и большим подъемом, хотя все играющие знают, что по кругу ходит именно "старая дева" или что. когда умолкнет музыка, кто-то останется без стула.
Или, немного изменив сравнение, можно уподобить деятельность инвесторов-профессионалов тем газетным конкурсам, в которых участникам предлагается отобрать шесть самых хорошеньких лиц из сотни фотографий, и приз присуждается тому, чей выбор наиболее близко соответствует среднему вкусу всех участников состязания. Таким образом, каждый из соревнующихся должен выбрать не те лица, которые он лично находит наиболее прелестными, а те, которые, как он полагает, скорее всего удовлетворяют вкусам других, причем все участники подходят к проблеме с той же точки зрения. Речь идет не о том, чтобы выбрать самое красивое лицо по искреннему убеждению выбирающего, и даже не о том, чтобы угадать лицо, действительно удовлетворяющее среднему вкусу. Тут мы достигаем третьей степени, когда наши способности направлены на то, чтобы предугадать, каково будет среднее мнение относительно того, каково будет среднее мнение. И имеются, как я полагаю, такие люди, которые достигают четвертой, пятой и еще более высоких степеней.
Читатель, может быть, заметит, что опытный человек, не поддаваясь этой всеобщей атмосфере игры, будет продолжать вкладывать капитал в соответствии с самыми достоверными долгосрочными предположениями, какие он только может сформулировать, и, очевидно, получит в конечном счете большую прибыль за счет других игроков. На это следует прежде всего ответить, что такие здравомыслящие люди в самом деле существуют и что для рынка инвестиций составляет огромную разницу, является ли их влияние преобладающим по сравнению с азартными игроками или нет. Однако мы должны также добавить, что имеется ряд факторов, представляющих угрозу для преобладающего влияния таких людей на современных инвестиционных рынках. Инвестировать, основываясь на подлинном долгосрочном расчете, в наши дни настолько трудно, что это едва ли осуществимо. Тот, кто пытается это сделать, должен наверняка затратить гораздо больше сил и подвергнуться большему риску, чем тот, кто старается вернее толпы угадать, как эта толпа будет себя вести; и при равенстве их способностей первый может сделать даже больше тяжелых ошибок. Опыт отнюдь не доказывает, что инвестиционная политика, приносящая пользу с социальной точки зрения, приносит одновременно ft наибольшую прибыль. Чтобы побороть силы времени и наше невежество, требуется больше ума, чем для того, чтобы "опередить пулю". Кроме того, жизнь не очень-то длинна, человек по природе своей жаждет быстрых результатов и испытывает особый интерес к тому, чтобы быстро делать деньги, и отдаленные выгоды дисконтируются им как средним представителем своего рода из очень высокой ставки. Осуществить профессиональную инвестицию - дело до предела утомительное и требующее чрезмерного напряжения для любого, кто совершенно не склонен к азарту; кто подвержен этому чувству, должен платить соответствующую дань. К тому же инвестор, который намерен пренебречь текущими рыночными колебаниями, нуждается для безопасности в более солидных ресурсах и не должен в сколько-нибудь крупных размерах или даже вообще вести операции на занятые деньги - еще одно соображение, почему доход от биржевой игры может быть выше. Наконец, именно человек, осуществляющий долгосрочные вложения, т. е. тот, кто более других содействует общественным интересам, на практике чаще всего подвергается критике, кем бы ни управлялись инвестиционные фонды - комитетами, правлениями или банками (77) . Вследствие самого существа своего поведения он выглядит в глазах обывателя эксцентричным, несговорчивым и чересчур смелым. Если он удачлив, это только утвердит общую веру в его смелость; но если завтра ему не повезет, что вполне вероятно, то едва ли он может рассчитывать на снисхождение. Мирская мудрость учит, что для поддержания репутации лучше терпеть неудачи на проторенных путях, чем добиваться успеха каким-либо способом, не входящим в разряд общепринятых.
5. До сих пор мы говорили главным образом о состоянии уверенности у самого биржевого игрока или того, кто инвестирует в спекулятивных целях. Может поэтому показаться, будто мы молчаливо предполагали, что если он лично считает перспективы подходящими, то он получит неограниченную сумму по рыночно-процентной ставке. Разумеется, это не так. Мы должны принимать во внимание также и другую сторону состояния уверенности, а именно доверие предоставляющим ссуды к тем, кто хочет занять у них денег, что иногда определяют как состояние кредита. Резкое падение курсов акций, которое оказывает гибельное влияние на предельную эффективность капитала, может быть вызвано тем, что либо состояние уверенности у спекулянтов, либо состояние кредита становится менее прочным. Но в то время как ослабления одного из этих факторов достаточно для того, чтобы произошел крах, возвращение дел в нормальное русло требует восстановления их обоих. Ибо если ослабления кредита достаточно для того, чтобы вызвать крах, то его укрепление, будучи необходимым условием оздоровления, не является все же единственным условием для этого.
VI
Все эти соображения нельзя исключать из сферы внимания экономиста. Но их необходимо рассматривать в правильной перспективе. Если мне позволят применить термин спекуляция для обозначения действий, имеющих целью прогноз психологии рынка, и термин предпринимательство для обозначения действий, имеющих целью прогноз ожидаемого дохода от имущества за весь срок его службы, то отнюдь не всегда спекуляция преобладает над предпринимательством. Однако по мере того, как совершенствуется организация рынков инвестиций, опасность преобладания спекуляции возрастает. На одном из величайших мировых рынков инвестиций, а именно нью-йоркском, влияние спекуляции (в вышеуказанном смысле) огромно. Даже за пределами финансовой сферы американцы подвержены чрезмерной склонности к разгадыванию того, что думает средний обыватель о мнении среднего обывателя; и эта национальная слабость получает возмездие на фондовой бирже. Говорят, что американец редко помещает деньги "ради дохода", как это все еще делают многие англичане. Он неохотно инвестирует капитал, если не рассчитывает на увеличение его ценности. Это лишь другой способ выражения того факта, что, расходуя деньги на инвестицию, американец связывает свои надежды не столько с ее ожидаемым доходом, сколько с благоприятными изменениями в совокупности психологических предположений, на основе которых формируется рыночная оценка. Иными словами, он выступает как спекулянт в отмеченном выше смысле. Спекулянты не приносят вреда, если они остаются пузырями на поверхности ровного потока предпринимательства. Однако положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции. Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов. Если смотреть на Уолл-стрит как на институт, социальное назначение которого заключается в том, чтобы направлять новые инвестиции по каналам, обеспечивающим наибольший доход в смысле будущей выгоды, то его достижения никак нельзя отнести к разряду выдающихся триумфов капитализма, основанного на laissez-faire. Это и не удивительно, если лучшие головы Уолл-стрита, насколько я могу судить, заняты в действительности совсем другим делом.